摘要：惠迎：《军工核心资产》今天我们一起来梳理中航重机，公司生产经营活动主要涉及锻铸、液压环控等业务。目前，公司控股或参股多家子公司：1）锻造板块主要包括陕西宏远，贵州安大，江西景航等三家锻造企业，其中陕西宏远主要生产大型飞机结构件和发动机盘轴类...
惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理中航重机，公司生产经营活动主要涉及锻铸、液压环控等业务。
目前，公司控股或参股多家子公司：1）锻造板块主要包括陕西宏远，贵州安大，江西景航等三家锻造企业，其中陕西宏远主要生产大型飞机结构件和发动机盘轴类件等，为国内军民用市场和国际外贸市场提供配套；贵州安大生产航空发动机、飞机和燃气轮机锻件，国内以军品为主，国外配套新型发动机；江西景航生产各类中小型模锻件、自由锻件，以国内的军品、航空民品以及非航业务为主；2）液压环控板块主要由中航力源和贵州永红两家公司组成，其中中航力源生产液压泵、马达等液压元件与液压系统，为军用航空、航天及工程机械领域提供配套；贵州永红主要生产军民用热交换器，民品已进入国际市场。
锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高铁等行业均大量使用，在机械装备中，锻件在整机中所占比重较高，飞机85%左右的构件是锻件；在通用机械、机床、轻纺机械等行业的铸件比例平均在70%以上。世界上知名锻铸企业已形成原材料、熔炼合金、锻铸造成形、机加工、简装和部装等完整的产业链条，同时通过较高的模拟仿真水平和对设备的个性化改造，提高了锻铸产品质量和生产效率。因此，锻铸产品正在向高端、精密化、大型化转型。
中航重机的锻造业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、IHI、ITP等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。
公司一直以来专注航空锻造业务，是老牌平台型锻造企业，在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力和工艺经验。公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。
在数量上，据《WorldAirForces2020》的统计数据，美国军用飞机总数达13266架，我军用飞机总数为3210架，不到美国的1/4；在代次结构上，中美军机代差明显。美国全部为三代机及以上机型，而我国二代歼击机的占比仍高达46%，第四代战机则刚刚列装，整体相比美国落后了一代水平，面临迫切的升级换装需求。
近年来我国国防支出一直保持着相对较高的增速以支持军队的现代化建设，其中武器装备费用占军费比例提升明显。随着新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机等重点型号列装部队，预计航空装备采购开支将继续保持较高增速。在未来较长的一段时期内，中航重机作为航空锻件的龙头企业有望充分受益于军用领域的新机型放量。
据空客的统计数据，尽管航空业在不同的历史时期会时不时地面临一些外部事件的冲击，但长期的市场空间发展具有确定性，运输量约每15年翻一番。空客预计，未来20年运输量的年增长速度约为4.3%；全球新增大飞机需求量为39,210架，合计价值4.9万亿美元。中性情景假设下，预测未来全球大飞机需求量能达到预测值的100%，即39,210架，预测价值量4.9万亿美元。按锻件在整机价值占比约12%计算，未来20年全球民机航空市场对锻件需求5880亿美元。
国民经济快速发展和综合实力不断提高的经济形势下，我国对航空运输和通用航空服务的需求也在快速增长，中国商飞预测未来20年中国航空市场将接收50座以上客机8725架，市场价值约1.3万亿美元（以2019年目录价格为基础），折合人民币约8.97万亿元。其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。目前，我国自主飞机谱系的框架已经基本搭建完成，其中C919大型干线客机已取得包括租赁公司和航空公司在内的815架订单，未来随着C919取得适航证并逐步量产，将极大拉动我国民机锻造产业的发展。
当前，我国军工锻件产品制造企业主要包括国有大型军工企业或其下属科研院所、民营军品生产企业等。中航重机为国有军工企业，凭借其技术积累、资金实力、规模优势，成为航空主机厂主要供应商。此外，由于军工产品的准入特点，能够进入主机厂供应商体系的配套企业较少，公司具备先发优势。中航重机的锻件产品覆盖全，兼具军民品市场，航空航天锻件营收规模远超其它同类型企业。
在飞机锻造领域，当前我国形成以中航重机、三角防务及二重万航为主三足鼎立的现状。中航重机作为中航工业集团下属企业，配套产品型号广，技术积累时间长，同时能更好地与集团内部主机客户形成协同效应。在航空发动机锻造领域，派克新材、航宇科技以生产环锻件为主，航亚科技侧重精锻叶片制造，中航重机覆盖产品类型较全，市场占有率高。随着进一步清理非主业、融资扩产、技术提升，我们预计中航重机将继续保持航空锻造行业龙头地位。
公司液压环控业务的产品为液压泵/马达、热交换器，主要涉及工程机械、农业机械等行业。从工程机械行业经营数据分析：1）新增需求：混凝土机械作为工程机械核心，工程机械需求旺盛，基础设施建设投资加大，总体呈正相关的关系，预计基建投资未来5年将呈现增长态势；2）更新换代需求：挖掘机、装载机等主流机械产品的使用年限为10年左右，上一轮工程机械销售高峰(2008年-2011年)售出的机械将在未来3年内陆续进入更新淘汰期，同时叠加环保政策趋严，较大规模的工程机械将进入更新淘汰期；3）进口替代需求：国内液压企业在技术和产品范围均已经取得一些突破，未来进口替代将进一步加速，有望逐步实现液压件自主化发展。
一、航空装备锻造龙头
中航重机前身力源液压成立于1996年，同年于上交所上市；2007年定增收购贵州永红、贵州安大、中航世新；2009年收购陕西宏远、江西景航、中航卓越，更名为中航重机；2017年转让中航新能源69.30%股权；2018年转让中航世新57.89%股权，定增募资用于扩充锻造和液压环控板块产能；2020年转让中航力源子公司金河公司90%股权。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入分别为58.23亿元、58.77亿元、53.69亿元、56.63亿元、54.44亿元、59.85亿元，2020Q3实现营收同比增长18.15%至52.45亿元；归母净利润分别为1.56亿元、-3.00亿元、2.42亿元、1.65亿元、3.33亿元、2.75亿元，2020Q3实现归母净利润同比增长31.91%至2.68亿元；扣非归母净利润分别为1.40亿元、-2.69亿元、1.67亿元、1.37亿元、0.13亿元、2.57亿元，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长32.80%至2.59亿元；经营活动现金流分别为1.44亿元、6.40亿元、1.75亿元、9.10亿元、3.85亿元、7.83亿元，2020Q3实现经营活动现金流同比增长239.28%至1.98亿元。
分产品来看，2019年液压产品实现营收同比增长10.45%至7.31亿元，占比12.53%，毛利率增加1.37pp至20.14%；散热器实现营收同比增长16.85%至8.05亿元，占比13.79%，毛利率减少9.47pp至25.28%；航空锻造实现营收同比增长12.64%至42.64亿元，占比73.05%，毛利率减少0.30pp至27.40%；锻造材料销售实现营收同比下降54.09%至2919.46万元，占比0.50%，毛利率增加0.73pp至4.97%；高端智能装备实现营收同比下降3.89%至734.14万元，占比0.13%，毛利率增加3.18pp至3.89%。
2019年公司前五名客户销售额277,683.42万元，占年度销售总额46.40%；其中前五名客户销售额中关联方销售额120,945.17万元，占年度销售总额20.21 %。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由22.21%提高至26.16%，期间费用率由17.13%上涨至16年高点19.10%，随后逐年下降至12.89%，其中销售费用率由2.12%下降至1.94%，管理费用率由10.83%上涨至16年高点13.08%，随后逐年下降至8.65%，财务费用率由4.17%下降至2.30%；利润率15年亏损下降至低点-9.18%，16年扭亏，17年下降至1.80%，随后逐年提高至5.35%，加权ROE15年下降至低点-8.88%，18年提高至高点8.54%，19年下降至6.20%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，资产周转率保持相对平稳，权益乘数14-16年呈上升趋势，随后逐年下降，净资产收益率主要随着利润率而变动，19年净资产收益率的下降主要是由于权益乘数的下降。
五、研发支出
2019年公司研发费用较上年增长1.30%至2.03亿元，占比3.40%。
六、估值指标
PB 3.10，位于近5年70分位值。
看点：
公司进一步清理亏损资产，随着公司经营能力进一步改善，及我国航空装备行业维持高景气度，公司业绩有望迎来较快增长。
